Vyznáte se v hodnotových ukazatelích?


V dnešní době dochází k zásadní změně vrcholového cíle podniku. Zisk v roli cílového kritéria v nové ekonomice pravděpodobně neobstojí a stále více se v ní prosazuje růst hodnoty podniku. Tento posun v cílové funkci podniku tvoří integrální součást hodnotového managementu (Value Based Management). V jeho rámci se hodnota podniku stává vše prostupujícím prvkem na všech úrovních řízení. Článek upozorňuje na rozdílnost či shodu hodnotových měřítek používaných pro měření finanční výkonnosti na úrovni podniku.

Vedle hodnotových měřítek nahlížejících na podnik jako celek (Key Performance Measures), jsou uplatňována ještě měřítka procesní výkonnosti (Process Performance Measures), která jdou "dovnitř" podniku. Jejich úlohou je zajistit propojenost strategických cílů s operativním rozhodováním.

Shoda všech hodnotových měřítek spočívá ve dvou základních prvcích:

[*] Základem měření výkonnosti je provozní výkonnost, tj. provozní hospodářský výsledek.

[*] Dosažený výsledek je vždy poměřován s tzv. oportunitními náklady kapitálu, náklady ušlé příležitosti, vyjádřenými prostřednictvím průměrných nákladů kapitálu (WACC - Weighted Average Cost of Capital) (viz též článek Co znamená EVA a MVA? v MŘ č. 10/1998, s. 43 - 45).

Výše uvedené dva znaky vymezují co je společné ukazatelům, které se v roli vrcholového kritéria používají. Jednotlivé ukazatele mají odlišné názvy podle toho, ze které autorské dílny pocházejí; obsahově se liší především v důslednosti s jakou odstraňují nedokonalosti účetních informací, ze kterých se ve všech případech vychází.

Přehled nejčastěji se vyskytujících hodnotových ukazatelů:

EVA - Economic Value Added

RONA - Return On Net Assets

CROGA - Cash Return On Gross Assets

CFROI - Cash Flow Return On Investment

WACC - průměrné náklady kapitálu

WACC je společný pojem, který je váženým průměrem nákladů na finanční mix podniku.

WACC = rd (1-t) x D/C + re x E/C,

kde

D - absolutní objem cizího kapitálu (Debt)

E - absolutní objem vlastního kapitálu (Equity)

C - absolutní objem investovaného kapitálu (E+D) - Capital,

rd - náklady na cizí kapitál,

re - náklady na vlastní kapitál.

U všech hodnotových ukazatelů bez rozdílu právě WACC představuje velmi důležité měřítko, dolní hranici výkonnosti podniku. Jestliže podnik vyprodukuje provozní zisk, který se rovná nákladům kapitálu, pak pro investory nedošlo k žádnému zhodnocení jejich investice; to co investovali, dostali zpět. Pro investory je tedy důležité porovnání dosažené výkonnosti s náklady na kapitál. Předmětem zájmu investorů jsou především ty podniky, kde výkonnost je vyšší, než náklady na kapitál.

EVA - Economic Value Added

EVA představuje asi nejznámější měřítko VBM používané na vrcholové úrovni. Jedná se o ukazatel, který měří absolutní rozměr zhodnocení kapitálu, tj. o kolik převýšil provozní hospodářský výsledek náklady na kapitál. Základní vzorec pro výpočet:

EVA = NOPAT - (WACC . C),

kde EVA je ekonomická přidaná hodnota,

NOPAT - provozní hospodářský výsledek po zdanění (Net Operating Profit After Tax),

WACC - průměrné náklady kapitálu (Weighted Average Cost of Capital),

C - velikost investovaného kapitálu v účetním vyjádření (Capital).

Úspěšný podle tohoto kritéria je ten podnik, kde rozdíl dvou částí rovnice je kladný.

RONA - Return On Net Assets

Podstata ukazatele je shodná s EVOU, avšak odlišnost postupu spočívá v jedné základní skutečnosti. RONA je relativním, poměrovým ukazatelem, který měří úspěšnost podniku v %. Jde o posouzení rozdílu (Spread) mezi rentabilitou měřenou ukazatelem RONA a WACC; žádoucí vztah je RONA>WACC. Jedině tehdy existuje přidaná hodnota. Vzorec pro výpočet RONA:

RONA = NOPAT / NA,

kde RONA je rentabilita čistých aktiv (Return On Net Assets),

NOPAT - provozní hospodářský výsledek po zdanění (Net Operating Profit After Tax)

NA - čistá aktiva definovaná jako součet stálých aktiv (v zůstatkových účetních hodnotách) a čistého pracovního kapitálu (Net Assets).

Z výše uvedeného vzorce se může zdát, že srovnávací základna je odlišná od ukazatele EVA. Jedná se však o stejnou výchozí základnu u obou ukazatelů, jen způsob nahlížení na jednotlivé parametry je poněkud jiný. V prvním případě za základ slouží parametr C (Capital), tj. velikost investovaného kapitálu akcionářů a věřitelů. Klíčový je zde tedy pohled "přes pasiva", investovaný kapitál. V druhém případě u ukazatele RONA tvoří srovnávací bázi Net Assets, tj. čistá aktiva. Zde je základem provozní výkonnost aktiv, přičemž z celkové struktury aktiv jsou zohledněny jen dlouhodobě vázané majetkové části, a to stálá aktiva a čistý pracovní kapitál. Zdánlivě se jeví, že základny jsou rozdílné, avšak platí, že

C (investovaný kapitál) = D (úročený cizí kapitál) + E (vlastní kapitál),

nebo

C = stálá aktiva + čistý pracovní kapitál.

Z toho plyne, že výsledek je shodný. Platí zde princip bilanční rovnosti. Z toho co bylo řečeno ke konstrukci obou ukazatelů EVA a RONA je zřejmé, že závěr o finanční výkonnosti by měl být v obou případech totožný, neboť:

EVA = NOPAT - (WACC . C),

NOPAT = (WACC . C),

WACC = NOPAT/C ř ř NOPAT/NA = RONA

CROGA - Cash Return On Gross Assets

Základní vzorec pro výpočet:

CROGA = OATCF / GA,

kde CROGA je cash flow rentabilita hrubých aktiv,

OATCF - provozní cash flow po zdanění, součet čistého zisku+odpisů (Operating After Tax Cash Flow)

GA - hrubá aktiva, suma stálých provozních aktiv v pořizovacích hodnotách + pracovní kapitál (Gross Assets).

Jak z konstrukce ukazatele vyplývá, jedná se shodně jako u ukazatele RONA, o relativní, poměrový ukazatel. V tomto případě však vstupují do propočtu dva nové prvky:

1. v čitateli zlomku již není uváděn provozní hospodářský výsledek, nýbrž provozní cash flow,

2. ve jmenovateli se opět nabízí součet stálých aktiv a čistého pracovního kapitálu. Důležitý rozdíl však spočívá ve skutečnosti, že stálá aktiva nejsou uváděna z rozvahy v zůstatkových účetních hodnotách, jak tomu bylo u RONA, ale v pořizovacích cenách.

Opět shodně jako ve výše uvedených případech je poměřován ukazatel CROGA (v %) s WACC; žádoucí vztah: CROGA>WACC. Nová kvalita ukazatele CROGA v porovnání s výše uvedenými ukazateli EVA a RONA spočívá ve skutečnostech, že počítáme s provozním cash flow a s pořizovacími hodnotami stálých aktiv; v tomto směru se stává toto měřítko přísnějším, ale dlužno konstatovat i mnohem pracnějším.

CFROI - Cash Flow Return On Investment

Obecně je dnes CFROI považováno za jedno z nejpřesnějších hodnotových měřítek výkonnosti. Podstata spočívá ve výpočtu tzv. vnitřního výnosového procenta investice podle vzorce:

N CF

PV = o

n =1 (1 + i)n

kde PV je současná hodnota (kapitálový výdaj na investici - součet stálých aktiv a pracovního kapitálu),

N - doba životnosti investice,

n - jednotlivé roky životnosti investice,

CF - peněžní toky investice,

i - vnitřní výnosové procento.

Cfroi informuje o vnitřní výnosnosti podniku za uplynulé období v %. Důležité je zastavit se u skutečnosti, že výše uvedený vzorec zdánlivě připomíná metodu DCF využívanou například pro stanovení hodnoty podniku. V tomto případě je však poněkud odlišná výchozí báze, z níž se propočet odvíjí. Jestliže metoda DCF čerpá informace z budoucnosti, z finančního plánu podniku, pak v tomto případě se jedná o propočet založený na základním předpokladu, že stávající vybavenost aktivy se v čase nebude měnit a cash flow generované z těchto majetkových částí bude po dobu jejich životnosti konstantní. Jinými slovy, jaké provozní výkonnosti by podnik dosáhl, kdyby dále neinvestoval a dosahoval stále stejné CF z provozních aktiv.

Výsledné vyhodnocení je opět shodné jako ve výše uvedených případech ostatních ukazatelů, a to porovnáním s WACC. V případě, že CFROIspread je kladné, pak podnik vytvořil přidanou hodnotu pro akcionáře, v opačném případě došlo k její destrukci. Pro vyjádření můžeme použít rovnici:

CFROIspread = CFROI - WACCreál

kde CFROI je provozní návratností investice,

WACCreál - průměrné náklady kapitálu (reálné),

CFROIspread - rozdíl, resp. rozpětí mezi celkovou finanční výkonností měřenou CFROI a WACC (CFROIspread, někdy též Net CFROI).

Rozdíl CFROI proti CROGA a RONA spočívá ve skutečnosti, že investovaný kapitál do stálých aktiv je počítán nikoliv z účetních hodnot, nýbrž z reprodukčních hodnot. Toto se promítá i v nároku na propočet WACC, kde rovněž vyjádření musí být v reálných, tzv. reprodukčních hodnotách, nikoliv v nominálním vyjádření, jak tomu bylo u výše uvedených ukazatelů.

Z výše uvedené charakteristiky plyne, že ukazatel CFROI je sice nejpřesnější z hlediska konstrukce a důslednosti odstraňování účetních nedostatků, avšak nutno konstatovat, že je rovněž nejnáročnější na vstupy a je pro něj typická i relativně vysoká pracnost.

Shrnutí


Všechna výše uvedená hodnotová měřítka finanční výkonnosti mají dva společné znaky, a to provozní výkonnost, která je poměřována s průměrnými náklady kapitálu, resp. s požadovanou mírou výnosu investorů. Základními vstupními údaji pro vlastní propočty jsou ve všech případech účetní informace, které jsou zpřesňovány jednotlivými postupovými kroky s cílem odstranit případné deformace.

Nejkomplexnější a nejpřesnější, ovšem i nejnáročnější na informace, je ukazatel CFROI založený na konceptu vnitřního výnosového procenta. Ukazatele EVA, RONA nebo CROGA sice nejsou tak přesné, ale pravděpodobně z důvodu menší pracnosti více rozšířené. V dnešní době, kdy volný kapitál ve stále větším měřítku hledá umístění i v České republice, by podniková sféra měla být informována o základních měřítcích, která jsou investory uplatňována při výběru investičních příležitostí.

(Doc. Ing. Eva Kislingerová, CSc., Vysoká škola ekonomická v Praze)

Související