Manažerské opce na akcie se opíraly o předpoklad, že má-li značná část odměny manažerů podobu akciových opcí, budou mít manažeři zájem řídit společnost tak, aby se hodnota jejích akcií zvyšovala. Manažerské opce jsou (v souladu s touto teorií) lepším nástrojem manažerské kompenzace než "tradiční" nástroje odměňování managementu založené na ročních či víceletých výkonových cílech, jejichž uplatnění nemusí být vždy v zájmu akcionářů.

Management, jehož roční bonus je založen na růstu firemního zisku, může ve snaze dosáhnout svých výkonových cílů odkládat některé firemní výdaje, například na technický rozvoj či marketing, a to za cenu omezování dlouhodobého růstového potenciálu podniku. Použití opcí naproti tomu manažery údajně motivuje k tomu, aby sledovali dlouhodobý zájem podniku, neboť potenciální odměny (vyšší hodnoty akcií, ze které profitují) dosáhnou až po určité době.

PROBLÉMY OPCÍ

Určitým signálem, že motivace manažerů pomocí akciových opcí nemusí odpovídat předpokladům, bylo již od začátku to, že akciové opce požadovali především sami manažeři. Správní rady či jejich kompenzační výbory, které manažerské odměny navrhovaly, se tak vůči akcionářům ocitly často v nezáviděníhodné situaci. Odmítnout požadavky manažerů znamenalo vysvětlit akcionářům, proč se tento zdánlivě účinný prostředek zvýšení manažerské motivace nevyužije. Problémy manažerských opcí jsou však hlubší.

Opce dávají svým držitelům právo - nikoli však povinnost - koupit si stanovené množství akcií svého podniku v určitém budoucím období za předem stanovenou cenu, zpravidla tržní cenu v okamžiku získání opce, někdy však i nejnižší cenu za určité období. Představa, že opce "slaďují finanční zájmy" manažerů s dlouhodobými zájmy vlastníků je tak již na prvý pohled pravdivá jen napůl. Jdou-li kurzy akcií nahoru, vydělávají manažeři i vlastníci, klesají-li, ztrácejí reálně pouze vlastníci. Častou praxí podniků, jejichž akciové kurzy se nevyvíjely příznivě, přitom bylo i přeceňování manažerských opcí (nikoli opcí ostatních zaměstnanců), tak aby mohly svým držitelům přinést zisk i v podmínkách nepříliš příznivého vývoje kurzů podnikových akcií. I v tomto případě bylo postavení manažerů a vlastníků nerovné. Ceny akcií, které drží investoři, pochopitelně nijak "přeceňovány" nejsou a k odměně manažerů tak dochází na úkor vlastníků.

Představa, že akciové opce spojují zájmy manažerů a akcionářů je chybná i z dalších důvodů. V období, kdy akciové trhy rostou, nemá vzrůst cen podnikových akcií s manažerskou úspěšností příliš velkou souvislost. Odměna za výkon manažerů je v tomto případě namístě jen tehdy, dosahuje-li podnik lepších výsledků než ostatní firmy (například vyššího růstu akciových kurzů než odpovídá průměru trhu nebo odvětví). Programy manažerských opcí založené na relativní výkonnosti podniku však ve skutečnosti použilo jen velmi málo podniků. V principu totéž platí i pro inflaci. Manažerské opce, které by se měly stát skutečným nástrojem výkonového odměňování, by proto měly být indexovány i ve vztahu k inflaci. V běžném případě se však staly pouze nástrojem, který manažerskou odměnu váže na celkový vývoj trhu.

SPORNÁ MOTIVACE MANAŽERŮ

Ideální nástroj manažerského odměňování motivuje manažery k dlouhodobému zvyšování hodnoty podniku, aniž by je současně vedl k tendenci vstupovat do přílišného rizika. Zavádění akciových opcí však k ideální podobě manažerské motivace příliš nepřispívá.

Opce především nevedou k výraznější motivaci ke zvýšení dlouhodobé hodnoty firmy. Manažeři, kteří opce získali, mají zpravidla možnost získané akcie prodat krátce poté, co své opce uplatnili. Dosáhnout vyšší odměny tak mohou zvýšením kurzu podnikových akcií krátce před tím, než se své akcie rozhodnou prodat, například omezováním či odkládáním výplaty dividend.

Motivace, kterou opce vytvářejí, může vést i ke snaze o krátkodobé zvýšení podnikového zisku, mimo jiné prostřednictvím ne zcela korektních účetních operací. Jejich cílem může být vytvářet zdání úspěchu (nebo alespoň jeho příslibu) umožňujícím managementu inkasovat svou opční odměnu ještě před tím, než skutečná situace podniku vyjde najevo. Není náhodou, že využívání opčních programů k motivaci vrcholových manažerů šlo v řadě podniků ruku v ruce s uplatňováním tzv. "kreativního" účetnictví poškozujícího zájmy vlastníků i potenciálních investorů. Akciové opce sehrály svou úlohu i při finančních podvodech, které před časem vedly ke krachu některých velkých firem.

Zájmy podnikových akcionářů mají - alespoň teoreticky - hájit nezávislé dozorčí orgány. Ve skutečnosti tomu tak vždy není, například tehdy, mohou-li vrcholoví manažeři složení dozorčích orgánů nepřímo ovlivňovat. Opční programy však kontrolní funkci dozorčích orgánů fakticky často spíše oslabily. Získávají-li totiž opce (v zájmu "lepší motivace") i členové dozorčích orgánů, dostávají se do situace, kdy jsou s manažery, jejichž činnost mají kontrolovat, zájmově propojeni. Ve skutečnosti tak slouží spíše zájmům manažerů než vlastníků, jejichž zájmy mají hájit.

SKUTEČNÉ DŮVODY ZAVÁDĚNÍ OPČNÍCH PROGRAMŮ

Skutečné důvody zavádění opčních programů většinou příliš nesouvisejí s jejich zdůvodňováním na veřejnosti. Ve většině případů jsou tyto "motivační programy" jen eufemismem pro zvyšování manažerských odměn. Toto zvyšování je přitom prováděno způsobem, jež umožňuje skutečnou výši odměny skrýt před zraky většiny podnikových akcionářů.

Jako nástroj odměňování nejsou opce příliš transparentní. Jejich "výhodou" z hlediska podnikového managementu je i to, že jsou zdánlivě bezplatnou formou odměňování. V okamžiku svého vydání nevstupují totiž do výdajů ani bilance podniku (protože jejich hodnota není jednoznačná). Představují však závazek firmy k vydání nových akcií, které "zředí" hodnotu stávajících akcií (a ochudí stávající akcionáře). Nebo k nákupům akcií na trhu, které mohou podstatně zvýšit budoucí podnikové výdaje. Proto nepřekvapuje, že americký nezávislý orgán regulující standardy finančního účetnictví, který prosazoval, aby byly opce do účetnictví firem zahrnuty, byl vystaven tvrdé kritice manažerské lobby. Ta argumentovala tím, že investoři, by údajům správně neporozuměli, nebo že by akciové kurzy firem, které vydaly velké množství opcí, mohly klesnout. S podobnou argumentací týkající se manažerských odměn jsme se v souvislosti s úpravou zákonné povinnosti veřejně obchodovaných podniků zveřejňovat manažerské odměny setkali před časem i u nás. Efektivita tržní ekonomiky je však založena na dokonalé informovanosti, nikoli na jejím opaku.

Argumentem používaným ve prospěch manažerských opcí občas bývá, že výše manažerské odměny, kterou opce přinášejí, je určována tržními silami - nabídkou manažerů a poptávkou po jejich službách. Pokud by však manažerská odměna byla skutečně určována konkurenčním trhem, pak by k růstu této odměny mohlo dojít jen při náhlém omezení počtu manažerů na trhu nebo výrazném zvýšení jejich produktivity. K odpovídajícím změnám však nikde nedošlo.

ZÁVĚR

Opční programy lze přirozeně zdokonalovat. Mohou být konstruovány tak, že stanovené ceny akcií jsou indexovány s vývojem akciového trhu nebo jeho části a s vývojem inflace, že stanovené ceny nemohou být změněny nebo, že manažeři jsou nuceni držet získané akcie i po určitou dobu po uplatnění opce. V zájmu akcionářů veřejně obchodovaných firem by přitom jejich hodnota měla být i zcela transparentní. Manažerské opce však nejsou zdaleka dokonalým nástrojem motivace. Svou účinností se nijak neliší od "klasických" motivačních nástrojů, se kterými je spojuje řada výše zmíněných problémů.

Jan Urban
Consilium Group, Management Consultants
Související